¿Cómo un banco central gestiona
sus reservas de divisas?

¿Cómo un banco central gestiona <BR>sus reservas de divisas?

POR ADOLFO MARTÍ GUTIÉRREZ
La gestión activa del dinero guardado en reservas por parte de los bancos centrales y una mayor diversificación de sus carteras resulta ser un instrumento cada vez más necesario. Este proceso se ve estimulado por el deseo de las autoridades de mantener el valor real de sus activos de reserva, o por lo menos aumentar sus rendimientos nominales durante un período en que la liquidez mundial aumenta en forma pronunciada.

Aún así, si bien muchos encuentran necesario administrar mejor las crecientes reservas, particularmente frente a las amplias fluctuaciones de los tipos de interés y de los tipos de cambio, el enfoque de la gestión de reservas por parte de los bancos centrales varía en todo el globo, yendo desde una política de benigna negligencia a cálculos detallados y altamente matemáticos de medidas para reducir el riesgo y aumentar la rentabilidad.

Un país necesita tener reservas monetarias internacionales con el objeto de prevenir fluctuaciones excesivas a corto plazo en la tasa de cambio o en las tasas de interés cuando fluctúan los ingresos por exportaciones, los pagos de importaciones (sobre todo la factura petrolera) y los flujos de capital. La formulación de una política de gestión de reservas es esencialmente un proceso en tres etapas que supone en primer lugar la adopción de objetivos claros de inversión; segundo, la selección de monedas en el conjunto de reservas (la combinación de monedas); y tercero, la inversión de las monedas escogidas en instrumentos adecuados en los diversos mercados de capital y monetarios siguiendo directrices apropiadas de gestión de cartera.

El artículo 45 de la Ley Orgánica del Banco Central de la República Dominicana define las Reservas Internacionales Brutas como la suma de: a) Oro, depositado en la bóveda del Banco Central o en bancos o instituciones financieras en el extranjero; b) Divisas, ya sean en forma de cheques, giros, letras de cambio, aceptaciones, depósitos a la vista o a plazo en instituciones extranjeras; c) la Inversión en Valores, que incluye la tenencia de los llamados «Derecho Especiales de Giro (DEGS)», las inversiones del banco en bonos de instituciones internacionales y las instituciones de corto plazo en bancos en el extranjero; y d) Aportes al Fondo Monetario Internacional, equivalentes a la parte de la cuota aportada del país a dicha institución en oro o divisas.

Objetivos claros

Los requerimientos básicos para una inversión que realice un Banco Central podrían interpretarse como una declaración de objetivos claros de un programa de gestión de reservas y de cómo estos han de lograrse. Como hay un costo económico implícito o «costo de oportunidad» en la tenencia de reservas, el cual se mide a través de los rendimientos alternativos de su utilización interna, un importante objetivo debe ser compensar este costo administrando la cartera de reservas tan rentable como sea prudentemente posible. Evidentemente, no se supone que los bancos centrales vayan a poner en riesgo las reservas de un país, así que la seguridad del capital es un objeto supremo. Otro objetivo es la liquidez de la cartera de reservas asegurando que un país estará en capacidad de estabilizar su tipo de cambio y de cumplir con prontitud sus necesidades de pagos.

Combinación de monedas

Regularmente, un Banco Central concentra sus reservas para inversión en los rendimientos que ofrecen los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos por ser éste el instrumento de mayor seguridad y liquidez en el mercado internacional. También han sido renglones de mayor importancia en la inversión de un Banco Central los depósitos e inversionistas a corto plazo en el exterior, el oro en custodia en el extranjero y los depósitos a la vista. Por todo ello, se hace cada vez más necesario que un Banco Central pueda distinguir entre las reservas requeridas para el desenvolvimiento financiero cotidiano del país y las reservas disponibles para ser manejadas a discreción.

Debido a que tradicionalmente las reservas monetarias internacionales de los bancos centrales frecuentan una alta concentración en su cartera de divisas, una política moderna de gestión de reservas exige que pueda adoptarse una combinación de monedas, a los fines de seguir una gestión de cartera apropiada. De este modo, un argumento (por lo menos conceptualmente) para tener únicamente una sola moneda ampliamente negociada y aceptada, es que los mercados de divisas se encuentran hoy entre los mercados más eficientes. De allí se desprende que, tener la moneda que ofrezca la mejor gama de instrumentos del mercado global, apunte siempre hacia el dólar de Estados Unidos. Sin embargo, cuando existe una volatilidad considerable en los tipos de cambio o en las tasas de interés de un país, tener exclusivamente dólares de EE.UU. podría ocasionar una elevada exposición a pérdidas cambiarias. Si bien ésta es una realidad, muchos países mantienen aún un alto porcentaje de dólares en las reservas monetarias de sus bancos centrales.

Cuando se busca determinar una combinación apropiada de monedas en las bóvedas de un banco, otros factores que pueden tomarse en cuenta son las modalidades que ofrecen el comercio y los pagos (en particular las monedas necesarias para los pagos externos) y la distribución de monedas de la deuda externa del país. En la práctica, como los pasivos oficiales externos no suelen tenerse en el balance de los bancos centrales (y muy a menudo son substancialmente mayores con respecto a las reservas de divisas), no es siempre práctico hacer que «puedan cuadrar» los activos y pasivos externos. A fin de cuentas, las reservas se utilizan esencialmente para pagar importaciones, así que la distribución de las reservas respecto de las monedas lo que normalmente hacen es proteger el poder adquisitivo real. En suma, lo que enseña la sabiduría financiera convencional es que no es prudente tener todos los huevos en la misma canasta.

Otros factores a considerar en la selección de la mejor combinación de monedas de un país es que, dada la siempre necesidad de liquidez demandada, es importante que las reservas sean internacionalmente aceptables y prontamente comercializables. Esto señalaría hacia las monedas de los países con mercados de cambios y de capitales bien centralizados y eficientes. Las autoridades en algunos de esos países también pueden ser, de tiempo en tiempo, sensibles al nivel de tenencias y a la oportunidad tanto de compras como de ventas de su moneda por otros bancos centrales. Por lo demás, como la gestión de las reservas supone riesgos inherentes al tipo de cambio con respecto a la moneda nacional, una cartera de reservas bien diversificada extendida sobre los principales bloques monetarios del mundo (dólar de EE.UU., euro, marco alemán, franco francés, libra esterlina y yen japonés) puede ser necesaria. La teoría económica recomienda que, al determinar la combinación de monedas, un país puede expresar mejor las proporciones como intervalos objetivos (en %) y no como porcentajes fijos. Este enfoque crea cierta flexibilidad operacional así como de inversión en la gestión de cartera y envía ajustes excesivamente frecuentes.

Gestión de cartera

El objetivo de una gestión de cartera es maximizar los rendimientos de cada moneda al tiempo que se minimizan los posibles riesgos. Por ello, la elección de instrumentos de inversión por parte de un Banco Central determina el potencial de riesgo global. En teoría, dada la prioridad que se le asigna a la seguridad de la inversión (es decir, protección frente al incumplimiento), los instrumentos deberían estar confinados en cada mercado de moneda escogido a valores del gobierno nacional, deuda emitida por otros organismos garantizada por el gobierno, o por organizaciones multinacionales con clasificación por encima de AA (o sea la más elevada). El riesgo de clasificación ligeramente más baja AA+ talvez se podría considerar para un endeudamiento soberano, en tanto que el riesgo AA puede ser considerado en el caso de instrumentos del mercado monetario a corto plazo tales como obligaciones de bancos.

De la misma forma, y habiéndose especificado los instrumentos de inversión para la cartera de reservas, es necesario adoptar un nivel aceptable de riesgo global. El riesgo global se puede subdividir en riesgo de crédito y riesgo del mercado. El primero se relaciona con el riesgo de incumplimiento por parte de entidades en las cuales se invierten las reservas, tales como los bancos comerciales. El riesgo de mercado se puede definir como el riesgo de pérdidas efectivas y costos de oportunidad debidos a movimientos adversos del mercado, por lo general de los tipos de interés. Por ejemplo, resultarían pérdidas efectivas si se comparan bonos a un rendimiento particular y posteriormente aumentaran los rendimientos del mercado. Análogamente, los costos de oportunidad se presentarían si, por ejemplo, se hubieran invertido fondos a plazo fijo y a un tipo de cambio dado, y los tipos de interés aumentaran después de haberse colocado la inversión.

Los riesgos globales pueden administrarse fijando objetivos para variables críticas de cartera y controlándolas. Estos objetivos se fijan atendiendo a ocho criterios: (1) por su disponibilidad de divisas, decidiendo un porcentaje mínimo que pudiera ser convertido en efectivo, aun con riesgo de pérdidas sustanciales de capital; (2) por la liquidez de cartera, fijando un porcentaje mínimo para ser convertido en saldos en efectivo sin perdidas significativas de capital (impactando la rentabilidad de la cartera); (3) por la vida promedio de la cartera, que pueda expresarse como un intervalo en meses; (4) por limitaciones sobre los valores en cartera, poniendo límites a los valores en exceso de un año, fijando su vida promedio o limitando cualquier valor a un porcentaje de la cartera global; (5) por limitaciones sobre los riesgos de la banca comercial, adoptando una política para colocar depósitos, certificados o aceptaciones de banqueros importantes; y (6) por límites sobre el riesgo soberano, especificando límites para cada gobierno y uno global para todos los gobiernos de países diferentes, reduciendo así riesgos de posibles incumplimientos.

Evidentemente, los recursos físicos y humanos también tienen un importante papel que desempeñar en la ejecución de una estrategia de inversión de un banco central. La contabilidad exacta y oportuna y un buen sistema de información de gestión son importantes para el proceso de supervisar el desempeño con respecto a parámetros o indicadores económicos establecidos. Igualmente sería interesante que se formara un comité de inversión que se reúna semanalmente y que sea presidido por un funcionario principal, por ejemplo a nivel de delegado del gobernador. Por último, la participación del departamento de investigación también puede ayudar en la solución de los problemas clave tales como tendencias de los tipos de interés, y en la elaboración de previsiones económicas sólidas y análisis de tendencias del mercado de los principales países.

El autor es economista y profesor universitario.

E-Mail: adolfomarti@verizon.net.do

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